En el piso apenas hay actividad, no hay recepcionistas, no hay folletos con publicidad ni pantallas con la CNN ofreciendo cotizaciones en tiempo real. Sólo un señor mayor con aspecto austero, de esos que uno imagina recuperando sellos no timbrados los domingos y persiguiendo con indignación luces encendidas por su casa. Se presenta al inversor como Walter.
Al inversor le han advertido de que Walter es un tipo excéntrico. “Intento no perder dinero, eso es todo”. Ambos se cruzan una sonrisa de complicidad a pesar de la aparente falta de ambición. “Y trato de acomodarme a mis limitaciones”, continúa, “porque no soy muy brillante”. El inversor arquea una ceja sorprendido. “Además no soy capaz de hacer proyecciones de resultados de una compañía, es demasiado difícil. Tampoco sigo la coyuntura económica, no veo como puede ayudarme todo ese lío. Quizá sea porque no tengo estudios universitarios”. Para entonces las dos cejas del inversor desafían la gravedad mientras la mirada se mantiene fija en Walter. “Quizá conversando con los gestores de las compañías podría hacer algo, pero la verdad es que también soy muy malo valorando a las personas”. “No, no tengo terminales ni ordenador. Sigo las cotizaciones por el periódico. Es más barato, ¿no le parece?”. El inversor está a punto de levantarse dando a entender que la reunión ha terminado cuando llega la primera buena noticia. “Pero tengo teléfono, llámeme cuando quiera. Eso sí, no me llame para preguntarme por los valores en los que invierto porque no los comento con los clientes. Mejor antes de las cuatro y media, suelo marcharme a casa a esa hora”.
Un café ofrecido por el hijo del viejo gestor ayuda a mantener la conversación. Jugando con la cucharilla, Walter continúa sin mostrar urgencia por retener a un cliente. “Lo que se me da bien es comprar barato. Me he especializado en valorar los activos de compañías con problemas, ángeles caídos, ya sabe. Esos que nadie quiere. Creo que el valor de los activos es menos volátil que esas valoraciones que necesitan estimar los resultados futuros. Si no hay manera de saber lo que pasará dentro de tres meses, imagínese dentro de tres años. Así que si encuentro una compañía que cotiza por debajo de su valor contable, pido las cuentas a la compañía y hago números”. El inversor atiende entonces con renovada curiosidad. “Lo importante es entender por qué ha llegado a esa situación. Puede ser por una mala gestión, o por una dinámica complicada en todo su sector. A saber. Normalmente los inversores se asustan con estos casos y venden todos a la vez ofreciendo buenas oportunidades. La masa tiende a sobrerreaccionar. Lo difícil es entonces entrar en un valor cuando sólo hay malas noticias”.
Vamos a por el segundo café. “Descarto las compañías que tienen mucha deuda, y me aseguro de que no la tengan oculta en algún sitio. Habrá visto que las compañías endeudadas a veces no salen adelante. Las empresas necesitan tiempo, y la deuda es un problema. Con la sobrerreacción de los mercados pasa lo mismo, se necesita tiempo. En media, tengo los valores en cartera unos cuatro años”. Walter levanta al fin la mirada de la taza. “Y luego está el equipo directivo. Para salir del agujero, lo primero es dejar de cavar. Necesito directivos honestos con su retribución y que estén comprometidos con la compañía. Lo mejor es que tengan participaciones significativas. Pero no hablo con ellos para que no me influyan, prefiero los datos. Warren es bueno en eso, yo no”.
Chico, trae unas pastas. “Vendo cuando el valor ha vuelto a niveles razonables, muchas veces demasiado pronto. Pero esa parte de la tarta ya se la dejo a otros. Se dice que los value entramos pronto y salimos pronto, y quizá sea cierto. ¿Sabe lo mejor de invertir en activos a muy buen precio? Pues que algo bueno ocurre siempre. Vuelve a su valor o alguien lo compra, pero no bajan mucho más. Y si el precio baja, compro más. ¿Se imagina explicando todo esto a los inversores? No lo soportarían, a la gente le gustan los resultados empresariales. Así que no se lo cuento y todos vivimos más tranquilos”. ¿Cómo ha dicho que se llama usted? “Me llamo Walter”.
Walter Schloss (1916-2012) fue uno de los más genuinos y discretos gestores value, ayudado por su hijo Edwin. Entre 1956 y 2002 consiguió una rentabilidad para sus partners del 16% frente al 10% del S&P500. Para entender el efecto de la composición anual, un dólar invertido inicialmente con Schloss suponían 923 dólares en 2002 frente a los 80 dólares de haberlo invertido en el S&P500. En esos 46 años sólo en 7 tuvo resultados negativos y su promedio en estos años es menor a los 13 negativos del índice. En 2000 y 2001 obtuvo un 28% y un 12% respectivamente (el S&P500 un -9% y -12% respectivamente) lo que da idea de su gestión contracorriente.
Recientemente McCoy le dedicó una columna alabando su tao inversor (aquí), pero quizá lo más destacado de Schloss sea su inquebrantable sentido de la responsabilidad fiduciaria. Dos aspectos resultan especialmente llamativos. Por un lado, Schloss distribuía los resultados realizados anualmente por defecto salvo que el inversor indicase su interés por reinvertirlo. La mayoría de los fondos requieren comunicaciones expresas para recuperar los ahorros, a veces con onerosas comisiones (incluso tras el cambio del gestor principal, como dolorosamente ha hecho Bestinver en 2014) o largos plazos de comunicación previa. Schloss en cambio consideraba que el dinero no quedaba cautivo bajo su gestión, y trasladaba a sus inversores responsabilidad en las decisiones de inversión evitando a la vez una acumulación exagerada del volumen a gestionar. La otra característica destacable era su modelo de remuneración. No exigía una comisión de gestión fija como es habitual, sino que se remuneraba únicamente con un 25% del resultado anual. Esto no les parecerá excepcional, otros lo hacen. Lo que es excepcional es que Schloss asumía también el 25% cuando los resultados eran negativos en una perfecta alineación de intereses.
Comprenderán el interés por el personaje en tiempos en los que los principios inversores prudentes que precisa el inversor medio junto con la alineación de intereses quedan sepultados bajo coloristas análisis de coyuntura de limitado valor diferencial. En un post anterior (aquí) he sugerido como opción alternativa buscar directamente en las empresas la integridad y el sentido de la responsabilidad frente a terceros del buen administrador.
Hace unos días falleció a la edad de 109 años un legendario value investor, Irving Khan, y hoy Warren Buffett (declarado admirador de Schloss, les recomiendo que lean esta carta) celebra sus cincuenta años en activo. Como otros value, Walter Schloss también fue muy longevo. “Es porque no fumamos, somos gente muy racional”.
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