Los hombres de Buffett en España

Recientes casos de mala gestión empresarial revelan la importancia de identificar compañías con gestores íntegros y competentes para obtener retornos diferenciales. La propuesta habitual para gestionar este y casi todos los demás riesgos es la diversificación, evitar que casos concretos tengan el impacto de un meteorito en la cartera. El mérito de esta receta es que requiere menos esfuerzo que hacer una valoración de la calidad del equipo directivo. Si el objetivo es batir al mercado, debe buscarse un enfoque diferente para identificar a los directivos realmente buenos.

El punto de partida académico desconfía de los ejecutivos porque invariablemente anteponen sus intereses a los de los accionistas, requiriendo costosos mecanismos de control de gestión. Sumatra Goshal, que fue profesor en la London Business School, matiza que en realidad los directivos están tan expuestos al éxito o fracaso de las compañías como los inversores, porque comprometen su tiempo, sus habilidades y su prestigio, concluyendo que cabrían planteamientos en los que resulten menos sospechosos. La tesis del pecado original de los administradores además tendría consecuencias imprevistas: los directivos tienen escasos miramientos con los accionistas porque el manual establece que eso es lo que se espera de ellos. Por otro lado, el fundamento empírico del enfoque tradicional en la relación entre directivos y accionistas es débil: no está demostrado que el número de consejeros independientes, la separación de presidente y CEO o los incentivos con acciones mejoren los resultados frente a los competidores. Goshal, en la mejor tradición de los maestros indios, plantea lúcidamente el problema pero no aporta soluciones.

Viajemos entonces en búsqueda de un maestro del pragmatismo. Desde Omaha, Warren Buffett comprende como pocos que los negocios se desarrollan en entornos cambiantes, donde los directivos son una pieza clave en el devenir de las compañías. Con estas premisas, Buffett se centra primero en industrias estables, aquellas que tienen fuertes barreras de entrada o son maduras tecnológicamente. Dentro de éstas, identifica aquellas compañías que presenten resultados sólidos en los últimos diez años, que revele alguna fortaleza especial. Finalmente, se asegura de que estén dirigidas por ejecutivos de probada integridad capaces de crear ventajas competitivas y sostenerlas en el tiempo, a los que mantiene al frente del negocio con completa autonomía. Con una pirueta final: deben adquirirse baratas, por si todo lo anterior falla… Con esta filosofía inversora, no sorprende que Berkshire Hathaway cuente con 270.000 empleados y un valor bursátil de 315.000M de dólares pero apenas 23 personas gestionando la cabecera. Hire well, manage little.

En el libro The Outsiders William N. Thorndike trata de establecer patrones en los empresarios del estilo Buffett a partir de un criterio exigente: tienen que haber batido a Jack Welch (General Electric), una leyenda del management moderno. Los outsiders de Thorndike son apasionados por su trabajo, modestos, frugales y dirigen las compañías durante largos periodos de tiempo. Suelen estar radicados lejos de los grandes centros de negocios, a distancia del modelo de gestión estándar. Inventan sus propias métricas, no utilizan consultores, ignoran las costumbres del mercado de valores y raramente aparecen en público. En su credo está priorizar la generación de caja, la inversión de los excedentes en el desarrollo del propio negocio frente a las distribuciones a los accionistas, poca o ninguna deuda, esperar pacientemente para adquirir compañías a muy buen precio, y ocasionalmente recomprar acciones para maximizar el beneficio por acción. Tienden a diseñar organizaciones muy descentralizadas, con el objeto de estimular la responsabilidad y la iniciativa. Para los outsiders, la función del CEO se centra exclusivamente en dos elementos: el empleo eficiente del capital con una visión de largo plazo y la constante mejora operativa. “La esfinge” Singleton, por ejemplo, era un obseso de la austeridad que apenas dio entrevistas en su vida y llegó a recomprar el 90% de las acciones de Teledyne. Un dólar invertido en Teledyne en 1963 valía en 1990 doce veces lo que hubiera valido invertido en el S&P.

¿Podríamos identificar valores españoles que cumplan algunas de las características que describe Thorndike? Una aproximación puede obtenerse de un screener de valores con elevado ROIC en los últimos cinco años, poca deuda, baja beta, políticas de dividendos moderadas, que hayan mantenido el crecimiento en los últimos años y con equipos directivos estables. Los resultados son Inditex (Amancio Ortega), Vidrala (Carlos Delclaux), Viscofan (José Domingo de Ampuero) y Miquel y Costas (Jorge Mercader). Todas empresas de sectores maduros, y las cuatro líderes mundiales en lo suyo (textil, vidrio, envolturas artificiales para cárnicos y papel para cigarrillos respectivamente). Inditex es sin duda la más particular de las cuatro, dado el tamaño que ha alcanzado (72.000M de capitalización y la reciente política de distribuir resultados). Han sido además buenas compañeras durante la última crisis: desde 2009 las cuatro han duplicado o triplicado su cotización, más los dividendos correspondientes. Una cartera con estos cuatro valores tiene hoy un ROIC promedio de los últimos cinco del 16% y cotiza a 20 veces sus beneficios. ¡Que se preparen en Arteixo (La Coruña), Llodio (Alava), Tajonar (Navarra) y Barcelona para la visita de Warren Buffett! 

Philip Fisher, otro legendario inversor, comparaba las empresas con los restaurantes porque con sus decisiones ellas mismas acaban eligiendo a su clientela. Así que, ¿cuál es su menú?